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　　来源：荀玉根思考

　　核心结论：①本轮牛市始于24年924 ，宏观背景与99年519开启的牛市比较像
，政策发力治理通缩。519牛市结束信号是基本面好转 、政策转向，目前尚早 ，且估值和情绪指标温和 。②市场已进入基本面驱动的牛市第二阶段
，算力为代表的科技基本面先好转
、股价先表现，借鉴牛市历史 ，基本面修复将由点到面扩散
。③本轮牛市主线是科技，但牛市中期往往风格轮动
，市场结构再平衡，阶段性重视前期涨幅落后的领域 ，如地产、券商 、白酒消费。

　　今年以来沪深300涨18%
，科创50和创业板指均涨51%，牛市的氛围已经确立 ，但对牛市的性质和未来的结构演绎存在分歧
，一种代表性的观点认为市场是结构性的水牛，即科技类行业独舞 。本文探讨此轮牛市的逻辑及节奏 ，年内可能出现的新风景
。

　　1．本轮牛市周期：参考99年519

　　讨论本轮牛市的性质时
，需要追根溯源牛市的起源和背景，这有助于把握牛市未来的演绎。

　　本轮牛市起于24年9月24日 ，类似1999年519行情 。一是基本面和政策面背景像
，都是政策转向
、治理通缩
。两次行情的共同背景是经济陷入通缩困境。519行情起源于鼓励基金入市、降低印花税等股市政策，积极财政政策提振配合好此前打好基础的商品房改革 ，带来房市股市资产重估，CPI同比从99/04的-2.2%低点逐期回暖并于00/02转正
，PPI同比从98/11的-5.68%低点回暖并于00/01转正 。924行情则从货币 、地产
、资本市场政策组合拳出发，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策来抗通缩、扩内需 ，通过破除地方保护 、治理低价无序竞争及淘汰落后产能来“反内卷 ”
。

　　二是市场周期规律像
，都是经历了持续下跌后物极必反。从时空维度来看，99年519行情之前A股经历了2年的长期充整 ，万得全A、上证指数从97/05/07的1495.46 和1088.15点各下跌29.13%和29.18%至1059.87和770.65点
，成交量较高点也萎缩八成以上 。924行情同样也经历了三年的蛰伏调整，上证指数和万得全A从21/12/13的3681.08和5998.82点各自下跌36.13%和55.26%至24/09/13的2704.09和3863.67点 ，成交量较高位缩量六成。两轮行情开启的契机均在市场漫长调整
、情绪处在冰点时
，以周期思维看市场，牛熊轮回的周期规律一直客观存在
。

　　借鉴519 ，行情远未到结束时。既然24年924行情类似99年519行情
，思考行情的结束信号，也可以借鉴参考519 。复盘99年519行情 ，起于上证1000点附近，最终结束是2001年6月14日2245点
，结束的信号可以概括为两方面：

　　一是走出通缩、政策转向
。这次还远没到这个阶段。2000年1月开始PPI同比转正并在7月触及4.5%，2月起CPI同比转正并在11月达到1.3% ，实际GDP同比在20Q2达到9.2%
，较99Q4的6.8%提升了2.4个百分点，基本面逐期改善 。2001年春节后政策逐步改变 、政策方向转为收紧 ，提升贴现率配合市场严监管双管齐下
，具体政策概括举例，详见表1
。当前CPI和PPI同比依然为负 ，8月CPI同比为-0.4%
，PPI同比为-2.9%
、连续35个月处于负区间。同时，70城二手房价格相对2024年9月底下跌4.4% ，人民币贷款余额增速为6.8%
，房价和贷款增速双双创下新低 。抗通缩政策有待强化，因此经济数据角度来看牛市言顶尚早
。

　　二是市场上涨的时空比较显著。现在市场情绪和估值都没过热 。519行情上涨2年 ，上证综指累计涨幅111.57%，而924行情至今
，A股上涨1年，上证综指累计涨幅43.59%
。考虑涵盖两轮牛熊周期的历史 ，我们以2013年以来数据测算
，估值角度，截至25/09全A指数滚动市盈率（TTM）约为22.46倍 ，处在65.60%分位点。情绪角度
，两融余额占A股流通市值比例为2.46%，处在50.74%分位点 。25/08 A股上证所新开户数达到265万户 ，处在历史35.51%分位点。当前估值和情绪都没有显示出过热迹象
。

　　此外
，有一种乐观的观点，认为这轮牛市有望演绎成长期慢牛 ，现在不必急于下判断
，长牛需要一定的条件，我们另行分析并跟踪。即便美股1982-2000年的长牛、2009年至今的长牛 ，期间也有小牛熊交替，而美股1966-1982 、2000-2009年分别经历长达16年和近10年的宽幅震荡市
，可见美股也非一直长牛 。

　　2．行情节奏：牛市进入第二阶段

　　24年924至今牛市已经持续一年了，行情演绎到哪个阶段了？《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析 ，提出牛市三段论概念
，核心逻辑是驱动力的递进：从初期的流动性宽松，到中期的基本面改善 ，再到末期的情绪亢奋
。基于这一框架
，牛市通常可以划分为三个阶段。

　　第一阶段是孕育期 。在这一时期，宏观经济仍处于下行区间 ，企业盈利并未见底
，但政策面往往已经提前发力，通过货币宽松
、财政刺激等方式为市场注入流动性
。流动性改善带动风险偏好回升 ，估值得到修复
，推动股市走出底部。由于基本面尚未改善，市场运行格局往往是“进二退一
” ，波动率较高，但总体趋势向上 。第二阶段是爆发期
。此前的政策效应逐步传导至实体经济
，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松 ，市场出现盈利和估值“双击” 。这一阶段是牛市主升浪
，指数涨幅最大、斜率最陡
。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱 ，而政策也往往进入边际收紧阶段 。但在赚钱效应驱动下
，市场情绪高胀，资金继续流入股市 ，估值持续走高。

　　以2019–2021年牛市为例
，看牛市三阶段
。经历2018年大幅调整后，A股在2019年初迎来新一轮行情。孕育期始于2019年1月 ，政策宽松叠加外资流入
，沪指自2440点反弹至3288点，随后震荡回落 ，盈利尚未恢复，流动性是主要支撑 。2020年疫情冲击后
，国内迅速复工复产，货币和财政政策双宽松 ，企业盈利强劲修复
，市场进入爆发期，科技 、消费
、医药等行业大幅增长 ，A股出现盈利与估值“双击 ”
。2021年行情进入泡沫期
，新能源、白酒等板块估值被极度拔高，散户和机构资金集中涌入 ，沪指冲高至3700点以上
，随后在政策收紧与基本面预期转弱下逐渐见顶回落。

　　当前A股所处时点类似2000上半年，即牛市第二阶段 ，基本面开始好转 。如果说24年924类似99年519的话
，25/4/7以来的行情类似99/12/27之后的行情
。上证综指从99年12月1341点涨至00年8月2114点，涨幅53.1% ，这是牛市第二阶段。这个阶段宏观政策继续发力 、宏观基本面见底回升，GDP累计同比增速从99年12月的7.7%提升至00年9月的9.0%
、三个季度提升了1.3个百分点
，同期GDP平减指数累计同比从-1.2%修复至2.1%、提升了3.2个百分点 。微观基本面同步改善，99年中报到00年中报 ，全A净利润累计同比增速从0.8%提升至11.1%
。

　　今年4/7以来行情已经步入牛市第二阶段
，即基本面开始好转。只不过，目前还是点状的基本面改善 ，也是过去6个月尤其是最近3个月A股结构分化的原因 。《如何理解股强经弱？-20250920》报告中我们分析过
，今年4/7以来A股结构性行情特征显著，科技板块表现强势 ，而部分周期 、传统消费行业表现较弱
。以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅
，如科创50涨46.5%，中芯国际、海光信息和寒武纪贡献近半；创业板涨46.8% ，宁德时代
、阳光电源、中际旭创和新易盛等贡献六成。A股算力崛起的背后离不开基本面的支撑
，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加码算力资本开支 。例如 ，北美四大云厂商（亚马逊 、谷歌
、微软、Meta）2024年资本开支达到2283亿美元，同比上涨55%；国内“易中天”等科技企业凭借技术和成本优势
，在光模块 、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头，25H1以“易中天
”为代表的光模块企业归母净利润同比增速仍高达128% ，持续验证其盈利能力的飞跃。

　　展望未来
，随着宏观政策落地，其他行业基本面也有望改善
。借鉴12-15年
、19-21年两轮牛市 ，基本面也同样经历了由点到面的逐步改善：12-15年的这轮牛市中
，在移动互联网浪潮的引领下，科技板块基本面率先出现回升 ，其中计算机归母净利增速自13Q1的3%触底回升。在此之后
，随着14年11月央行意外降息，市场对于顺周期板块的盈利预期也开始逐渐提升 。19-21年牛市同样类似 ，19年初先是科技产业链尤其是硬件端盈利回升明显
，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%
。此后稳增长政策发力下，带动顺周期板块盈利修复 ，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。因此，借鉴前两轮牛市经验
，在反内卷等更多宏观政策的落地之下，当前基本面的点状改善也有望逐渐扩散到其他行业 。

　　3．新风景：风格阶段性再平衡

　　讨论了牛市时空、节奏后 ，再进一步分析结构
，这也是目前投资者最纠结的地方，投资者把表现亮眼的行业和暗淡的行业戏称为小登资产和老登资产
。

　　借鉴最近两轮牛市 ，牛市中期市场风格阶段性再平衡。随着基本面改善的扩散
，牛市中期市场风格阶段性轮动，实现再平衡 。2012/12-2015/06的牛市 ，牛市早期12/12-14/08
，科技板块涨幅高达113.8%，大幅领先其他行业
。进入牛市中期 ，14/09-14/12市场风格明显转向价值补涨
，金融地产板块涨幅跃升至77.5%，超越科技成为阶段领涨主力。2019-21年的牛市 ，牛市初期科技领涨，牛市中期的前半段20/02-20/07
，科技与消费领涨（涨幅分别为40.6%和50.5%），牛市中期的后半段20/10-21/02 ，科技甚至出现下跌（-5.9%）
，而周期和金融地产开始接力上涨，涨幅分别为19.9%和5.8% 。可见 ，A股牛市中期存在典型的风格轮动规律
，即行情往往先由科技 、成长板块领涨，随后逐步扩散至金融
、地产、周期等传统价值板块补涨
。

　　今年4/7以来 ，A股科技成长和价值分化严重。04/07-09/30期间
，创业板指 、科创50分别上涨79.17%
、59.11%，而沪深300、中证红利涨幅分别为28.71%和6.89% 。三大领涨行业为通信（66.81%） 、有色（52.67%）、电子（52.32%） ，表现较差行业则为食品饮料（-5.13%）
、银行（-1.03%）、煤炭（1.73%）。无论是宽基指数还是在行业上
，成长与价值行情极致分化的特征显著
。我们将历年申万一级行业年度涨跌幅排名前三和后三的均值相减，今年（04/07-09/30期间年化）行业回报率轧差已经达到121.8% ，明显高于72.4%的历史均值，处在2003年以来第4高位置（仅次于06年的166.3% 、07年的160.0%
、09年的152.7%）。

　　维持科技主线判断
，但阶段性重视价值板块重估 。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看新旧经济交替更为关键；叠加AI浪潮引领下各行业人工智能+赋能打开增量空间 ，科技是本轮行情的主线
。借鉴最近两轮牛市
，12-15年牛市，科技板块受益于移动互联网浪潮 ，基本面率先回升
，计算机归母净利增速从13Q1的3%升至16Q1的175%。19-21年牛市同样类似，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28% ，电力设备净利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80% 。牛市进入第三阶段
，领涨板块往往是当时主导产业的应用领域，如15年上半年互联网+ ，21年的新能源车
。着眼未来一年仍看好科技主线
，特别是AI应用端。

　　今年四季度需重视价值类行业 。25/04以来行业轮动降速，科技主线凝聚市场资金共识且涨幅已较为显著 ，借鉴过去两轮牛市经验，牛市中期价值板块或存在补涨机会
，具体而言，关注以下领域：

　　（1）地产板块 ，股价经历了5年的调整
，目前估值已低
。去年9/26中央政治局会议以来“稳住楼市股市”政策决心强大，目前房价尚未企稳 ，预计后续更多稳地产政策有望发力。历史经验显示股价通常领先基本面
，上一轮地产指数高点在20/07，基本面则在一年后见顶 。随着后续政策发力 ，低估的地产股或具备修复潜力
。（2）券商板块
，去年924以来股市行情回暖，成交明显放量 ，中报券商净利润同比已经回升至63%
，25Q3 A股成交金额同比增速高达218.54%，历史上牛市第二阶段日均成交额相比第一阶段往往放大 ，例如20/02-21/02日均成交额为9550亿元，较19/01-20/02的5764亿元明显放大。因此
，随着本轮行情步入牛市第二阶段，市场成交额或进一步放大 ，券商利润有望提升；另外
，其营收也有望受益于金融创新业务随之拓宽 。（3）消费板块，以白酒为代表。白酒指数连跌5年 ，股息率回到4.2%处高位
，性价比凸显
。叠加股市行情回暖带动的居民财富效应，或推动低估消费板块上行。

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