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　　本文作者：刘晨明/李如娟/陈振威

　　来源：晨明的策略深度思考

　　报告摘要

　　美国8月CPI和就业数据落地之后，9月大概率重启降息周期。本轮降息周期自2024年9月开启到现在
，降息3次 、合计降息100bp，美联储自今年3月以来已连续4次暂停降息
。

　　近期市场摇摆于“降息交易 ”与“衰退交易
”之间 ，但整体上
，“降息交易”仍然占上风。当前CME利率期货定价：年内降息3次，明年降息3次 ，合计幅度150bp 。

　　那么
，降息周期重启之后，全球大类资产
、美股行业和风格、港股行业和风格会如何表现？

　　（1）在降息重启之后的12个月 ，权益市场的表现更突出
。非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息）
，标普500平均涨幅22.5%，恒生指数平均涨幅35.4%；美元 、美债
、黄金震荡 ，原油、铜均有较大涨幅
，这背后是对经济复苏的定价。

　　（2）美行业层面，在降息重启之后的12个月 ，平均表现最突出的是科技（+47.8%） 、工业（+22.9%）
、非必需消费品（+22.0%）、基本材料（+20.2%）；非衰退式情形里，科技的平均涨幅达到+60.2%；表现较差的行业是：公用事业（-0.5%） 、房地产（+3.7%）
、必需消费品（+5.4%）、电信（+8.6%） 。

　　（3）美股指数风格层面
，在降息重启之后的12个月，罗素2000跑赢罗素1000 、纳指跑赢道指
。说明重启降息之后市场有往小盘指数切的迹象 ，但超额幅度不是很大
，且科技指数（纳指）跑赢传统指数（道指）的幅度较大。

　　（4）港股市场在美联储重启降息之后的表现更加强劲 。与美股市场类似，非衰退式情形（1995年、2020年
、1998年） ，指数震荡走强
，衰退式情形（2002年、2008年），指数可能还有3个月左右的下探过程 ，之后也是震荡走高
。降息重启之后的12个月
，行业平均表现最突出的是卫生保健（+106.7%） 、科技（+88.0%）
、必需消费品（+55.2%）、非必需消费品（+52.6%）。表现较差的行业是：公用事业（+2.3%） 、电信（+13.3%） 。

　　风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期 ，模型有效性减弱等 
。

　　报告正文

　　一
、降息重启：概率、节奏 、路径

　　本周四
，美国公布了2025年8月CPI数据。美国8月CPI同比2.9%，市场预期2.9% ，环比0.4%，市场预期0.3%
，整体符合预期；并且核心服务CPI环比0.3%，较7月的0.4%有所降温 ，通胀延续“慢热 ”状态 。

　　此外
，核心商品CPI环比仅是略有升温，显示关税的影响依然温和。部分商品同比增速回落 ，比如医疗护理商品
、运动商品、玩具
，部分商品同比增速小幅回升，比如家具和床上用品 、家用电器
、工具、服装等
。

　　不过 ，周四美国同时公布的初请失业金人数意外飙升至近2年最高水平
，显示美国劳动力市场明显降温，与前一周公布的再度走低的8月非农就业数据趋势较为一致。从市场反应来看 ，通胀符合预期+初请失业金较弱
，市场解读为利好，但利好程度有限 ，股指震荡偏强，黄金震荡
，美元小幅下跌 。这意味着市场对于后续是否衰退，仍有一定担忧
。

　　当前的组合是：关税冲击兑现+通胀温和传导 、就业走弱+薪资较强 ，数据之间呈现一些矛盾的特征
，这也会使得未来降息路径幅度存在不确定性。

　　从美国8月数据来看，整体呈现的是劳动力市场、消费者信心走弱 ，但零售销售
、工业产出、制造业订单 、耐用品订单有韧性
，制造业PMI
、服务业PMI边际也在往上走 。其中，耐用品订单剔除运输项后环比+1.1% ，同比升至+3.87%
，核心资本品投资仍然强劲
。

　　因此，即使近期市场摇摆于“降息交易
”与“衰退交易”之间 ，但整体上
，“降息交易 ”仍然占上风。

　　另外，仅从当前美国经济数据来看 ，目前不太能支持9月降息50bp 。CME利率期货最新定价，年内降息3次、明年降息3次 、合计幅度150bp；在此之前
，美联储已连续4次暂停降息
。

　　过往来看，美联储在降息暂停之后（大于3次）重启降息的情形 ，一般都有一些触发因素。事件因素比如1998年东南亚危机
、2020年疫情
，衰退因素比如2000年科网泡沫、2008年金融危机，也有预防式的重启降息比如1995年经济增长放缓 、失业率小幅上行 ，降息暂停3次之后重启 。本轮降息
、以及重启降息的类型
，可进行类比的，仍是1994-95年这次
。

　　二、降息重启：大类资产弹性

　　以整个降息周期来看 ，非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息）
，权益市场表现好：定价分母端改善；应对经济萧条的降息，权益市场表现差：定价分子端下滑。平均来看 ，非衰退情形下
，标普500平均涨幅12.2%，恒生指数平均涨幅30.3% 。

　　【重启降息】之后的走势来看 ，在降息重启之后的12个月，权益市场的表现更突出。非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息）
，标普500平均涨幅22.5%，恒生指数平均涨幅35.4%；美元 、美债
、黄金震荡 ，原油、铜均有较大涨幅
，这背后是对经济复苏的定价
。

　　对于原油，美联储重启降息之后 ，原油短期内震荡分化 、中期内多数走强。

　　对于铜
，美联储重启降息之后，铜也是短期内震荡分化、中期内多数走强 。

　　对于黄金 ，美联储重启降息之后
，原油短期内震荡分化
、中期内多数走强
。

　　三、降息重启：美股行业与风格弹性

　　在【重启降息】之后，标普500整体走势都比较强劲。非衰退式情形（预防式降息或应对市场风险而降息 ，1995年 、2020年
、1998年）
，指数震荡走强，衰退式情形（2002年、2008年） ，指数可能还有3个月左右的下探过程，之后也是震荡走高 。

　　行业层面
，在【重启降息】之后12个月内，平均表现最突出的是科技（+47.8%） 、工业（+22.9%）
、非必需消费品（+22.0%）、基本材料（+20.2%）；非衰退式情形里 ，科技的平均涨幅达到+60.2%
。

　　表现较差的行业是：公用事业（-0.5%） 、房地产（+3.7%）
、必需消费品（+5.4%）、电信（+8.6%）。

　　细分行业层面
，表现突出的行业，基本都是科技相关的 ，比如生产技术设备（+75.5%） 、半导体（+66.8%）
、计算机硬件（+54.0%）、汽车及零部件（+47.2%） 。

　　指数风格层面
，在【重启降息】之后12个月内，罗素2000跑赢罗素1000 ，但纳指依然跑赢道指
。说明重启降息之后市场有往小盘指数切的迹象
，但超额幅度不是很大，且科技指数（纳指）跑赢传统指数（道指）的幅度较大。

　　四 、降息重启：港股行业与风格弹性

　　港股市场在美联储【重启降息】之后的表现更加强劲 。与美股市场类似 ，非衰退式情形（1995年、2020年
、1998年）
，指数震荡走强，衰退式情形（2002年、2008年） ，指数可能还有3个月左右的下探过程，之后也是震荡走高
。降息重启之后的12个月
，恒生指数平均涨幅35.4%。

　　行业层面，在【重启降息】之后12个月内 ，港股市场平均表现最突出的是卫生保健（+106.7%） 、科技（+88.0%）
、必需消费品（+55.2%）、非必需消费品（+52.6%） 。表现较差的行业是：公用事业（+2.3%） 、电信（+13.3%）。

　　细分行业层面
，港股在降息重启之后，表现突出的行业也是科技制造相关的 ，比如半导体（+114.4%）
、汽车及零部件（+112.3%）、制药和生物技术（+99.7%） 、生产技术设备（+96.1%）等
。

　　五
、本周全球资金流动

　　（一）A/H股市场

　　1． AH互联互通方面

　　北向资金本周日均成交额减少。本周（9月8日—9月12日）北向资金总成交金额为1.5万亿元
，日均成交额为3752.4亿元，较上周日均成交金额减少594.8亿元 。

　　南向资金本周保持净流入
。本周（9月8日—9月12日）南向资金净流入额608.21亿港元 ，上周为净流入330.6亿港元。个股层面
，南向资金净买入额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净买入246.96亿港元），地平线机器人-W（净买入32.12亿港元） ，信达生物（净买入11.12亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括快手-W（净卖出17.38亿港元）
，泡泡玛特（净卖出13.64亿港元），小米集团-W（净卖出10.92亿港元） 。

　　2．外资流向方面：A、H股主被动资金均转流出

　　A 、H股主被动资金均转流出
。截至本周三（9月4日—9月10日） ，A股主动外资流出0.47亿美元（相比上周流入0.61亿美元逆转），被动外资流出2.5亿美元（相比上周流入5.2亿美元逆转）；H股主动外资流出0.02亿美元
，相比上周流入0.01亿美元逆转，被动外资流出0.06亿美元（相比上周流入0.16亿美元逆转）。

　　（二）海外重要市场

　　1．美股资金流向

　　美股主被动资金均转流出 。截至本周三（9月4日—9月10日） ，美股主动资金流出23.9亿美元
，相比上周流入3.28亿美元逆转；被动资金流出166.31亿美元，相比上周流入47.94亿美元逆转
。

　　2．其他重要市场资金流向：本周日本
、发达欧洲市场资金流入均收敛

　　本周日本、发达欧洲市场资金流入均收敛。其中 ，日本市场本周流入5.69亿美元
，上周为流入10亿美元；发达欧洲市场本周流入4亿美元，上周为流出6.76亿美元 。

　　（三）其他大类资产

　　本周黄金 、加密货币板块资金流入减少
。截至本周三（9月4日—9月10日） ，资金净流入黄金34.73亿美元
，相比上周流入65.12亿美元减少。加密货币资产周度资金净流入1.17亿美元，相比上周流入5亿美元逆转 。

　　六、风险提示

　　政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏
、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期 ，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析
，可能存在有效性和适用性不足的问题。

　　本报告信息

　　对外发布日期：2025年9月15日