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　　招商证券策略研究 张夏

　　展望9月 ，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观
，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑 ，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事
。但随着Hibor稳定 、美联储重启降息将落地
、中报季告一段落
，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属 、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网
、港股通有色、港股通非银等指数 。

　　核心观点

　　?港股观点更新：展望9月 ，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观
，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑 ，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事
。但随着Hibor稳定 、美联储重启降息将落地
、中报季告一段落，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属 、非银三个方向
，对应恒生科技/港股通互联网
、港股通有色、港股通非银等指数 。

　　?行业与指数推荐：创新药（931024.CSI） 、互联网（930604.CSI）、有色金属（930604.CSI）
。

　　?港股上周市场表现：上周（8/25-8/29）港股市场涨跌不一，主要指数中恒生指数下跌1.03%
、恒生科技指数上周0.47% ，AH溢价指数反弹至127.5。分行业看
，上周港股大类行业涨少跌多，原材料行业领涨 ，而医疗保健、非必需消费 、地产建筑领跌 。

　　?微观资金面：内资
、外资、港资共同流入
。上周（8/25-8/29）港股市场成交额环比提升
，内资 、外资
、港资共同流入，1）南向资金合计净流入222亿港元 ，主要流向金融、非必须消费方向；2）外资通过ETF净买入4.3亿美元；3）香港本地ETF也净申购88亿港元
，年初至今合计净流入541亿港元。资金需求方面，8月融资需求301亿港元 ，环比有所减少 。

　　?香港流动性变化：香港市场利率快速回升后趋于稳定
，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高，截至9月4日隔夜Hibor为2.42% ，3个月Hibor利率3.08%，环比快速上行
，美元兑港币汇率为7.79，远离弱方兑换保证
。

　　?海外重要流动性变化：9月降息几成定局 ，但年内降息路径不确定
，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。8月29日刚公布的PCE数据显示，7月核心PCE同比2.88% ，相比前期的2.77%略有上行
，但基本符合市场预期 。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力 ，年内的降息路径仍存在不确定性
，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。

　　? 风险提示：经济数据及政策不及预期 、海外政策超预期收紧
。

　　01

　　市场观点与后市展望

　　1
、市场观点

　　（1）战略上谨慎乐观

　　中期级别的指数行情 ，一般需要宏大叙事作为支撑。复盘历史来看
，在盈利没有大幅变化的背景下，中期级别的指数行情 ，都伴随着叙事的显著改变 。例如2022年开始的“美国例外论
”叙事，吸引全球范围内资金源源不断流入美国市场；今年Deepseek横空出世后带来的“中国资产重估论”
，吸引各路资金流入中国科技资产，恒生科技迎来一波主升浪；今年3月德国提高财政上限后 ，“财政扩张论 ”也吸引了部分从美国市场外溢的资金；以及近期A股市场盛行的“存款搬家、居民增量资金入市论
”
，也在客观上加速了增量资金入市的步伐
。

　　叙事的本质，是对流动性的吸引。当一个叙事逐渐变成主流 ，会吸引其他认同这一叙事的资金“用脚投票”
，真金白银地参与到叙事中来，而增量资金的参与则会推高这类资产的价格 ，进一步强化叙事
，形成“吸引增量资金——标的资产上涨——进一步吸引增量资金 ”的正反馈，一定程度上会达到叙事的自我实现 。

　　而当下的港股市场 ，似乎缺乏能够推动指数基本行情的宏大叙事
，建议在战略上谨慎乐观，更多在战术上精选方向
。

　　（2）战术上精选方向

　　科技股： 港股互联网巨头的盈利压力已经在4月以来被市场预期充分定价 ，财报的公布或成为“利空出尽
”的时刻。在流动性宽松的环境下，成长风格占优 。流动性改善对股价的作用大于基本面或盈利指标
。建议关注恒生科技指数和港股互联网公司的补涨机会。同时
，可以关注人形机器人赛道 。行业方兴未艾，工业升级 、老龄化与家庭服务驱动需求爆发 ，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势
。

　　有色金属周期博弈：①美元指数：降息周期开启
，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著 。②流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。③美国债务周期：美国开启长期债务周期 ，压低利率是重要偿债手段
，有色金属与实际利率负相关
。品种上，①贵金属：黄金还受到避险属性驱动。②基本金属：整体都受益 。白银的金融属性大于工业属性 ，走势也与黄金相关
，且在牛市末期弹性更大
。铜矿产量收缩，供需格局较好。③小金属：供需维持紧平衡 ，市场规模小
，易受外部资金扰动，波动性也更高 ，但属于补涨标的 。可关注稀土
、铀、锑 、钨、钼等相关公司
。

　　2
、行业和赛道推荐

　　02

　　港股周度表现复盘

　　上周港股市场涨跌不一，主要指数中恒生指数下跌1.03%、恒生科技指数上周0.47%
，AH溢价指数反弹至127.5。

　　分行业看，上周港股大类行业涨少跌多 ，原材料行业领涨
，而医疗保健 、非必需消费
、地产建筑领跌 。

　　03

　　港股市场微观流动性

　　1、成交额与情绪——成交热度持续提升

　　上周港股日均成交额3572亿港元，环比增加769亿 ，处于近三年97.4%分位数
。

　　RSI是较为有效的情绪指标
，目前位于中性区间。从历史数据来看，港股主要指数14天RSI指标较为有效 ，当指数14天RSI上穿70或下穿30时
，往往对应着超买与超卖行情，指数大概率发生均值回归现象 。当前恒生指数RSI位55.0 ，恒生科技指数RSI为57.0
。

　　2 、资金流向——内外资同时净流入

　　短期来看
，市场价格是各类资金交易的结果，资金通过交易与仓位表达态度 ，那么跟踪不同类型交易者的资金流向，可以对市场参与者的“共识”有一定把握。拆分来看
，大致可以跟踪香港本地投资者
、海外资金与南向资金三个方向 。

　　（1）香港本地资金

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，上周香港本地上市ETF净流入88亿港元 ，年初至今合计净流入541亿港元。

　　（2）海外资金

　　海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量
，上周外资通过ETF净买入港股4.3亿美元，去年924至今合计净流入110亿美元
。

　　（3）南向资金

　　上周南向资金延续净流入趋势 ，合计净买入222亿港元
，成交额占比维持在30%附近。分行业看，上周南向资金主要流入金融、非必须消费 。

　　3 、估值水平

　　用彭博的一直前向PE来看 ，当前恒生指数前向PE 11.2X
，位于2020年至今64.6%分位，恒生科技指数前向PE 18.3X ，位于指数成立至今17.6%分位
。

　　4
、资金需求

　　截至8月31日
，港股上市公司8月融资需求为301亿港元，其中IPO与配售需求分别为54亿、227亿。

　　上周（8/18-8/22）港股重要股东净增持18亿港元 ，增限售解禁20亿港元 。

　　04

　　香港市场宏观流动性

　　香港市场利率快速回升后趋于稳定，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高
，截至9月4日隔夜Hibor为2.42%，3个月Hibor利率3.08% ，环比快速上行
，美元兑港币汇率为7.79，远离弱方兑换保证
。

　　05

　　海外宏观流动性

　　9月降息几成定局 ，但年内降息路径不确定
，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。8月29日刚公布的PCE数据显示，7月核心PCE同比2.88% ，相比前期的2.77%略有上行
，但基本符合市场预期 。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力 ，年内的降息路径仍存在不确定性
，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键
。

　　如果9月指引整体比较偏鸽 ，提升市场对年内降息预期，则降息交易会延续
，有利于推升人民币汇率，外资有望进一步流入中国资产 ，成为推动A股和港股上行的动力。但如果对未来的展望偏鹰
，则可能导致降息交易转向，而短期造成市场波动 。

　　- END -